久期财经讯，4月19日，惠誉确认海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，简称“海底捞”，06862.HK)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB-”，并将其长期IDR展望从“负面”调整至“稳定”。惠誉还确认了海底捞的高级无抵押美元票据的评级为“BBB-”。
展望的调整反映了惠誉的预期，即随着防控措施开放后消费的增加，海底捞的业务将会复苏。惠誉预计海底捞将保持稳健的财务状况，自由现金流为正，杠杆率较低，并得到审慎的门店扩张和稳定的盈利能力的支持。2022年，由于防控措施严重影响餐厅运营，海底捞为提高盈利能力采取了节省成本的措施，这表明海底捞有能力在压力环境下管理现金流和财务状况。
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评级得益于其强大的品牌认知度和餐厅效率的提高，从而推动了EBITDA的扩张。与评级较高的同行相比，该公司规模适中，而且火锅行业竞争激烈且分散，因此评级受到限制。
关键评级驱动因素
开放后的复苏：惠誉预计，随着防控措施的放开，海底捞的业务将在2023年复苏。随着消费者外出就餐和社交聚会的频率增加，客流量增加，该公司的翻桌率应该会有所提高。关闭表现不佳的门店也有助于恢复翻桌率，减少客户的分流。惠誉预测，海底捞的翻桌率将提高至3.5倍，从而支持其在2023年实现15%左右的收入增长。
稳定的盈利能力：与2022年的水平相比，惠誉预计海底捞在2023年将保持盈利能力，因为收入的增长抵消了毛利率正常化和员工成本上升的影响。尽管收入下降，但海底捞的EBITDA利润率从2021年的8.1%上升至2022年的13.0%，主要受益于成本节约措施。这些措施包括增加非合同制工作人员的比例，降低经理级工作人员的固定工资和提高绩效工资，以及减少食物浪费。
惠誉预测，到2023年，毛利率和员工成本占收入的比例将分别恢复正常至57%-58%和33%-34%，因为一旦业务恢复正常，一些成本节约措施可能无法持续。惠誉预计，翻桌率的改善将进一步提高运营效率。
适度扩张：惠誉预计海底捞将恢复门店扩张，并在2023年重新开放一些暂停营业的门店。该公司表示，在开设新门店之前，将考虑现有门店相互竞争的潜在影响，盈利能力是一个关键考虑因素。惠誉预计，未来1-2年，海底捞的门店数量将以每年两位数的速度增长，这符合海底捞此前的承诺，即在营业利润率恢复之前，不会进行大规模扩张。
在经营现金流增加和适度资本支出的支持下，惠誉预计自由现金流将为正。惠誉预计2023年至2025年的资本支出将在19亿元至22亿元人民币之间，包括新门店、现有门店翻新和总部建设的支出。
拆分上市的影响有限：海底捞已于2022年12月完成了特海国际(09658.HK)在港交所的拆分和独立上市。特海国际在大中华区以外经营海底捞的餐厅。惠誉认为，分拆特海国际对其信用没有重大影响，因为它对收入的贡献很小，约为10%，对现金流的影响有限。由于海外业务仍在亏损，此次分拆短期内对海底捞的盈利能力略有利好，但由于海底捞的所有门店现在都位于大中华区，该动作也降低了多元化程度。
竞争激烈的环境：餐饮业在不同的价格点和菜系之间高度分散。消费者的口味变化很快，竞争激烈，新的餐厅品牌和概念不断推出。惠誉预计海底捞在热度持续方面将面临挑战，这可能要求该公司保持高服务质量，并开发新菜式，以跟上快速变化的消费者口味。
高品牌认知度：海底捞的评级得益于其在中国消费者中的高认知度。其悠久的经营历史，对顾客体验的重视和不断调整菜单以迎合消费者的口味，巩固了其在火锅行业的竞争力。该公司采取了以顾客和员工为中心的方法，提供独特的个性化用餐体验，这有助于将该品牌与其他餐厅区分开来。
评级推导摘要
与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。
Darden Restaurants, Inc.(简称“达登”，BBB/稳定)在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性。达登的收入和利润率已从疫情中强劲复苏，这是因为其表现优于面临长期挑战的泛休闲餐饮行业。相比之下，海底捞的规模可能仍然较小，盈利能力也可能弱于达登。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年的收入增长将达到15%左右，2025年的收入增长将达到中等个位数
- 2023-2025年EBITDA利润率为13%
- 2023-2025年资本支出19 - 22亿元人民币
- 2023-2025年派息率达40%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-EBITDA维持在较高水平，同时保持较高的餐厅生产力，EBITDA净杠杆率维持在2倍以下
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-餐厅生产力未能改善，导致EBITDA增长缓慢
-自由现金流为负，可能是由于其加速扩张，导致调整后净债务/EBITDA之比维持在3倍以上(2022年:1.6倍)
流动性和债务结构
净现金状况：海底捞在2022年底拥有66亿元人民币的现金，足以支付24亿元人民币的短期债务。该公司于2022年通过公开市场和要约收购回购了总计3.02亿美元的债券。
发行人简介
海底捞是一家专注于火锅业务的国内领先餐饮品牌，截至2022年底，该公司在大中华区拥有1,371家餐厅。
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